漢崋资本 “涨价冲击”的三种路径

摘要漢崋资本

商品价格走强，债市却“抗跌”。

近期国内商品市场明显走强，呈现出一轮不容忽视的价格回升行情。债市整体却保持相对“抗跌”，未出现类似“924”期间的情绪“踩踏”式波动。这种“商品强势回升、债市按兵不动”的局面能否持续？债市是否存在“补跌”风险？我们认为关键在于辨析本轮商品上涨的成因：究竟是流动性驱动，还是供需结构出现了变化？这一成因，直接决定商品价格上涨对债券市场的影响路径和方向，从而需要以不同的策略应对。

商品上涨的三种典型驱动路径。

流动性扩张型。此类行情通常出现在全球或国内处于货币宽松周期时，流动性充裕、资金利率低位运行，推动市场资金流向各类资产，商品价格因估值修复而上涨。同时，债券市场也往往因流动性改善而受益，利率维持低位甚至继续下行，从而形成“商品和债市同步走强”的双牛格局。一个典型案例是2015年底至2016年初。

供给收缩型。当政策主动压缩过剩产能、打击无序竞争等，往往会引发商品供需格局短期错配，推动价格上涨。这种上涨虽然幅度往往可观，但由于其并不伴随经济过热和信贷扩张，通常对债市扰动较小。代表性案例是2021年三季度到2022年初。

需求回升型上涨。这是对债市冲击最为显著的一类情形。当财政刺激加码、信贷扩张提速、经济出现复苏，商品价格往往会与经济指标共振上行，市场对未来通胀与利率水平形成系统性重估，导致债市大幅调整。典型案例是2009年。

需要指出的是，现实中这三种驱动因素往往并非彼此孤立，还可能以不同节奏在特定阶段叠加共振或依次出现，从而对债券市场形成更复杂的影响。典型如2016年至2018年的这一轮商品牛市，最初由供给侧改革主导。但这并非纯粹的供给收缩行情，棚改全面铺开后，带动各线城市地产销售大幅走强，需求端也因而同步改善，推动商品价格持续攀升。这种从“供给收缩”过渡到“需求回升”的组合使得债券市场在2016年前三季度表现尚属平稳，而在2016年末利率最终进入趋势性上行通道。另一个多类型组合出现在2020年下半年。公共卫生事件冲击过后，全球货币政策大幅宽松，流动性极度充裕；与此同时，随着全球供应链修复与国内出口、制造业的快速反弹，商品价格自2020年5月起出现普涨。此轮上涨兼具“流动性扩张+需求回暖”双重特征。同样由于有需求回暖的参与，债市承压明显。

本轮商品反弹属于哪一类？

梳理了历史上商品价格的三种上涨类型之后，回到当前这一轮行情，目前商品价格的回升主要还属于“流动性扩张型”，供给收缩和需求回升仍在政策信号释放或预期酝酿阶段，尚未真正形成实质性供需错配或基本面方向的扭转，因而后续弹性仍有待持续观察。

这种结构决定了其对债市的实质冲击幅度预计相对有限。不过考虑到此前债市交易拥挤度不低，叠加商品价格这种上涨的“逆风期”，市场预计暂时偏弱震荡。

正文

【策略思考：“涨价冲击”的三种路径】

近期国内商品市场明显走强，呈现出一轮不容忽视的价格回升行情。Wind商品指数中，非金属建材、焦煤、焦炭等内需主导品种涨幅亮眼漢崋资本，突破或逼近120日均线，走势颇为强劲。近期这种市场表现与2024年9月下旬期间的情况有相近之处——彼时，全市场风险偏好迅速升温，权益资产和商品价格上涨显著压制了债市情绪，引发利率上行，成为推动债券市场调整的重要催化因素。

但与之相比，本轮商品反弹对债市的扰动却明显温和。截至目前，10和30年期国债活跃券利率仅小幅上行不足5bp，债市整体保持相对“抗跌”，未出现类似“924”期间的情绪“踩踏”式波动。

这种“商品强势回升、债市按兵不动”的局面能否持续？债市是否存在“补跌”风险？从交易层面来看，虽然商品价格反弹在一定程度上带动了市场风险偏好的回暖，但债市情绪依然比较平稳。后续是否存在“补跌”风险，我们认为关键在于辨析本轮商品上涨的成因：究竟是流动性驱动，还是供需结构变化？这一成因，直接决定商品价格上涨对债券市场的影响路径和方向，从而需要以不同的策略应对。

接下来，本文将梳理商品上涨的三种典型驱动路径，并结合历史案例分析不同驱动类型对债市的影响方式与扰动强度。

从历史经验看，商品价格的上涨背后大致可以归结为三种驱动类型：流动性扩张型、供给收缩型与需求回升型。这三种路径不仅决定了商品价格的持续性与上涨斜率，也直接影响了市场对通胀、基本面方向与资产配置的再定价，从而对债券市场构成截然不同的扰动。

一是流动性扩张型上涨。此类行情通常出现在全球或国内处于货币宽松周期时，流动性充裕、资金利率低位运行，推动市场资金流向各类资产，商品价格因估值修复而上涨。同时，债券市场也往往因流动性改善而受益，利率维持低位甚至继续下行，从而形成“商品和债市同步走强”的双牛格局。

一个典型案例是2015年底至2016年初。当时央行已经连续多次降息降准，货币政策持续宽松，市场流动性充裕。在此背景下，商品市场开启一轮估值修复行情，黑色系、有色金属等品种反弹，螺纹钢价格自2015年末的843元/吨快速上涨至2016年1月末的964元/吨，成功站上120日均线。与此同时，债券市场表现坚挺，10年期国债利率反而自3.0%进一步下行至2.7%左右。尽管当时市场已有供给侧改革的初步预期，但经济基本面仍处于筑底阶段，需求尚未真正恢复，因此商品价格更多是流动性推动下的重估。这一阶段，商品与债市呈现出典型的“流动性扩张型双牛”格局。

二是供给收缩型上涨。当政策主动压缩过剩产能、打击无序竞争等，往往会引发商品供需快速错配，推动价格上涨。这种上涨虽然幅度往往可观，但由于其并不伴随经济过热和信贷扩张，通常对债市扰动较小。

代表性案例是2021年三季度，商品价格上涨主要由供给端收缩所驱动。当时行政性减产集中落地，煤焦等原材料价格迅速飙升。但这一轮上涨并未建立在需求扩张基础上，彼时国内地产周期已接近见顶。在这一背景下，债市虽因叠加了本身的拥挤度过高出现一定的调整，10年期国债利率从2.8%附近一度上行至3.0%，但并未形成持续趋势，随后很快回落。这表明市场对单独的“供给收缩型”涨价的反应较为克制，主要视其为阶段性扰动而非通胀持续抬升、基本面回升的信号。

另一个案例是2022年初。当时俄乌冲突爆发，加剧了全球能源与碳元素的供需不平衡，尤其对焦煤、动力煤等品种形成强烈提振。在海外能源价格高位运行背景下，国内焦煤价格也大幅拉涨，带动关联品种联动反弹，黑色系整体进入一轮中等幅度的上涨行情。然而，这轮上涨也未建立在坚实的需求复苏基础之上，地产已经迈入下行轨道，基本面承压，市场对“稳增长”政策虽有期待但暂时落地有限。因此该阶段商品价格反弹对债市的压制相对有限，利率整体维持在区间内震荡。

三是需求回升型上涨。这是对债市冲击最为显著的一类情形。当经济出现复苏、财政刺激加码、信贷扩张提速，商品价格往往会与经济指标共振上行，市场对未来通胀与利率水平形成系统性重估，导致债市大幅调整。2009年就是典型案例。全球金融危机后，大规模投资计划出台，信贷井喷、基建加码，水泥、钢材需求暴增，商品价格迅速修复。同期债券市场则遭遇熊市，形成“商品涨、债市跌”的局面。

需要指出的是，现实中这三种驱动因素往往并非彼此孤立，还可能以不同节奏在特定阶段叠加共振或依次出现，从而对债券市场形成更复杂的影响。

典型如2016年至2018年的这一轮商品牛市，最初由供给侧改革主导，钢铁、煤炭行业大规模去产能、限产和环保督查推动价格快速上涨。但这并非纯粹的供给收缩行情，棚改政策全面铺开后，带动了各线城市地产销售大幅走强，需求端也因而同步改善，推动商品价格持续攀升。这种从“供给收缩” 过渡到“需求回升”的组合使得债券市场在2016年前三季度表现尚属平稳，而在2016年末利率最终进入趋势性上行通道，10年国债收益率从2016年低点2.6%附近一路上行至2017年底的3.9%左右。

另一个典型的共振阶段出现在2020年下半年。公共卫生事件冲击过后，全球货币政策大幅宽松，流动性极度充裕；与此同时，随着全球供应链修复与国内出口、制造业的快速反弹，商品价格自2020年5月起出现普涨。此轮上涨兼具“流动性扩张+需求回暖”双重特征。同样由于有需求回暖的参与，债市承压明显。10年期国债利率自5月低点的2.5%左右一路抬升，至年末已升至3.3%。

简而言之，商品价格上涨对债市的影响并非一概而论，关键在于识别其背后的驱动类型。若主要由流动性推动，扰动往往有限，甚至可能与债市形成“流动性共振”的双牛格局；供给收缩型则对利率的直接冲击较温和，但仍需结合当时的债市交易情绪判断——在市场拥挤度偏高时，供给端涨价容易被放大解读，引发短期波动（例如2021年三季度）；而真正令债市持续承压的，是由需求回升所主导的上涨行情，其往往伴随着通胀抬升与货币收紧，利率上行也更具持续性。因此，在评估当前这一轮商品价格反弹时，厘清其内在驱动逻辑和所属类型，是判断利率调整幅度与交易策略方向的核心前提。

本轮商品反弹属于哪一类？目前看，驱动尚偏流动性，供需因素仍处早期。

梳理完历史上商品价格的三种上涨逻辑之后，回到当前这一轮行情，目前商品价格的回升主要还属于“流动性扩张型”，供给收缩和需求回升仍在政策信号释放或预期酝酿阶段，尚未真正形成实质性供需错配或基本面方向的扭转，因而后续弹性仍有待持续观察。

从外部环境来看，当前全球流动性条件较为宽松，构成了支撑商品价格反弹的重要背景。美元指数自年初以来持续走弱，对全球商品价格构成友好的流动性环境。从国内货币政策角度看，目前整体环境仍偏宽松。尽管尚未等到政策利率年内的第二次下调，但实际操作中，二季度以来央行持续维持资金面合理充裕，资金利率稳定低位，体现出对总量流动性环境的呵护态度，因而内外部流动性环境均处于友好状态。

相比之下，供给端的收缩尚处于政策引导阶段，力度和效果仍需观察。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品质量、推动落后产能有序退出”。这一表述从中央层面对“反内卷”提出明确指导，释放了“供给侧”调整的信号，市场也据此提前对部分大宗商品价格进行一定重估。但从落地节奏与执行程度来看，相关政策仍处于协调和起步阶段，实际效果仍需观察。

至于需求端，复苏前景则更不明朗。近期城市更新、旧改等政策的提法重新活跃，点燃了市场对扩内需政策再次发力的想象，但从实际执行层面看，政策效能可能难与2016-2018年棚改高峰期相提并论。一方面，当前人口和地产周期与之前情况有较大差异；另一方面，城镇化进程已经度过了快速发展期，正逐步向成熟阶段迈进，这也意味着边际新增需求放缓，使得即便推出一些刺激政策，其实际拉动效应也比较难复制上一轮需求端扩张的势能。

综合来看，目前本轮商品上涨仍以流动性推动下的重估为主，供给因素处于启动初期，需求回升尚停留在预期改善阶段，因而弹性仍有待观察。这种结构决定了其对债市的实质冲击幅度预计相对有限。不过考虑到此前债市交易拥挤度不低，叠加商品价格这种上涨的“逆风期”，市场预计暂时偏弱震荡。

注：本文有删减。

本文作者：尹睿哲、刘冬、魏雪，来源：睿哲固收研究漢崋资本，原文标题：《“涨价冲击”的三种路径》

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